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Derivati sul debito, il gioco d’azzardo di Stato

di Luigi Pandolfi

I «derivati» sono la migliore metafora della condizione odierna degli Stati (non di tutti, in verità). Rendono plasticamente l’idea del rovesciamento del rapporto di potere tra politica e finanza. Emblematico, a tal riguardo il caso italiano. Nel nostro Paese, l’avventura inizia nel 1985 (governo Craxi), anno in cui il Tesoro, con la legge finanziaria, riceve l’autorizzazione a stipulare questa particolare tipologia di contratti.

Quattro anni prima si era consumato il famoso «divorzio» tra Tesoro e Banca d’Italia, evento chiave nella storia del Paese, da cui dipenderà anche il «destino» del nostro debito pubblico. In tredici anni, dal 1981 al 1994, il rapporto tra debito e Pil passa dal 57,7% al 120%. Non più «protetto» dalla banca centrale, il debito esplode per la corsa al rialzo degli interessi, decisi, a quel punto, solamente dal mercato.

Cosa c’entra il «divorzio» con i derivati? Semplice: quest’ultimi furono concepiti come un (parziale) rimedio ai danni provocati dal primo. Per comprendere questa affermazione, però, dobbiamo chiarire, innanzitutto, cosa si intende per «contratto derivato». Genericamente, contratti il cui valore «deriva» dall’andamento di un’attività o di un bene che gli fanno da «sottostante». Tizio si impegna a consegnare a Caio un quintale di vino tra sei mesi al prezzo di oggi. Se il prezzo del vino scenderà, Tizio c’avrà guadagnato; c’avrà guadagnato Caio, invece, se tra sei mesi il prezzo del vino aumenterà. Vengono assimilati anche ai «contratti aleatori», perché il valore della prestazione non è conoscibile al momento della stipula.
In tutti i casi, c’è sempre una scommessa (o una previsione). Che sia vino, petrolio o tassi d’interesse (o di cambio), la filosofia non cambia. Se uno Stato teme un aumento dei tassi di interesse sui propri titoli di debito, ad esempio, può sottoscrivere un contratto derivato per bloccarli a quello registrato al momento della loro emissione. Un affarone, verrebbe da dire. In realtà, questi contratti nascondono un’insidia, legata all’aspettativa della controparte. Non a caso sono chiamati Interest Rate Swap.

Alla base di essi c’è uno scambio (swap, appunto): per un periodo pari a quello del titolo emesso, una parte (lo Stato) si obbliga a corrispondere un flusso di interessi calcolati su un tasso fisso, mentre l’altra (una banca) un flusso calcolato su un tasso variabile. Conclusione: se il tasso deciso dal mercato (variabile) sarà più basso di quello fisso previsto dal contratto, lo Stato c’avrà perso. Tale rischio è insito anche nei contratti derivati stipulati su emissioni a tasso fisso, volti ad allungare la vita media di un debito (swap duration), evitando che alla sua scadenza le nuove emissioni facciano i conti con tassi nel frattempo aumentati.

La Banca d’Italia pubblica ogni tre mesi una tabella in cui sono riportati i numeri relativi a questi contratti, sotto la voce «portafoglio strumenti derivati». Per il primo trimestre del 2018, il loro valore «nozionale» risulta di 124 miliardi e 682 milioni di euro (è la parte di debito «assicurata» con i derivati), su un totale di 1940 miliardi e 524 milioni di titoli di Stato in circolazione (il 6,43%). Valore «nozionale» non vuol dire però «valore di mercato», quello da cui dipende, effettivamente, il guadagno o la perdita per i contraenti. E nel mercato, in questi anni, qualcosa è cambiato. Per esempio, c’è stato un significativo calo dei tassi di interesse a seguito dell’avvio del programma di acquisti di titoli di Stato da parte della Bce.

Qual è il differenziale tra il tasso fisso previsto da questi contratti e quello reale, di mercato? Il dubbio che nella partita del Quantitative easing, da un lato lo Stato c’abbia guadagnato («servizio del debito» meno oneroso, complessivamente) e dall’altra c’abbia perso (sui derivati paga interessi più alti di quelli reali) appare più che fondato. Paradosso: l’impennata dello spread dei giorni scorsi è una boccata d’ossigeno per i contratti derivati. Peccato, però, che ci penalizzi per tutto il resto, dalla crescita del monte interessi alla sfiducia dei mercati.

Restano alcuni interrogativi. Il debito italiano è cresciuto di 700 miliardi di euro in 10 anni. Nello stesso periodo, la spesa pubblica si è ridotta di circa il 2%. A questo si aggiunga che, grazie anche al programma di acquisti della Bce, il risparmio sugli interessi passivi è stato di circa 50 miliardi negli ultimi anni. Come si spiega tutto questo? Forse i derivati c’entrano qualcosa? E qual è il rischio attesto per il futuro? In una pubblicazione dell’Ufficio Parlamentare di Bilancio del giugno 2015 si legge che al 31 dicembre 2014 «l’esposizione del Tesoro in derivati evidenzia un valore di mercato negativo di oltre 42 miliardi».
Di certo, negli ultimi 7 le «perdite» si sono aggirate, mediamente, nell’ordine di 8 miliardi all’anno (per quest’anno, il Def 2017 le ha stimate in 5,1 miliardi). E questo ha contribuito al rigonfiamento del debito ben oltre il limite imposto (e ricavabile) dalla spirale degli interessi passivi.
Che dire? «Scommesse» perse, con i soldi dei cittadini.

Che siano utilizzati a «copertura» dei rischi derivanti dalla variazione dei tassi di interesse o per «abbellire» i bilanci pubblici (ne fecero largo uso i governi Prodi e Berlusconi, perché fino al 2014 i flussi di interessi dei contratti derivati erano esclusi dal calcolo del deficit), questi contratti implicano un «azzardo» che uno Stato non dovrebbe permettersi, perché di mezzo ci sono i soldi di tutti. Non dovrebbe, ma l’«aziendalizzazione» delle istituzioni ci ha portato fino a questo punto. Il confine tra pubblico e privato è diventato sempre più labile, i governi (e le amministrazioni locali) «giocano» alla roulette della finanza speculativa come un qualsiasi market player.

Torniamo all’inizio. Il «divorzio» del 1981 prima e la nascita della moneta unica dopo hanno reciso il cordone ombelicale tra istituzioni politiche (governo e parlamento) ed istituzione monetaria. La conseguenza è stata che in tutti questi anni sono stati i mercati finanziari a stabilire le condizioni di finanziamento del fabbisogno dello Stato. Il nostro debito è come una banderuola al vento, la sua sostenibilità dipende da fattori di contesto e dalle strategie degli investitori. In questo quadro, i derivati sono stati utilizzati come scudi protettivi contro l’incertezza dei mercati, per difendersi dalla speculazione. Ma il rimedio è stato peggiore del male. Anche perché, in teoria, le banche, che sono la controparte, hanno un potere di condizionamento del mercato che lo Stato non ha. Una questione che, a ben vedere, incrocia quella della riforma, inevitabile, delle istituzioni europee e, soprattutto, della Bce.

Scritto da Redazione

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